二月下旬至三月上旬貴金屬表現(xiàn)平平。滬金04合約連續(xù)收陰三周，但當(dāng)前價(jià)格距離上次的高點(diǎn)1160元/克仍未出現(xiàn)較大跌幅，的振幅更強(qiáng)，且買盤更弱，當(dāng)前滬銀04合約距離上次反彈的高點(diǎn)24431元/千克已跌去超過15%。

　　我們認(rèn)為貴金屬仍處于長牛市中，但當(dāng)前面臨明顯的盤整壓力，并且我們認(rèn)為當(dāng)前交易層面應(yīng)當(dāng)以保守為主。這主要體現(xiàn)在當(dāng)前的兩個(gè)關(guān)鍵的指標(biāo)：美國經(jīng)濟(jì)基本面和未來油價(jià)在市場上并未完全計(jì)價(jià)的原因。樂觀與悲觀的計(jì)價(jià)當(dāng)前搖擺幅度較大，倘若美聯(lián)儲開始加息，當(dāng)前繼續(xù)維持在5000美元/盎司以上可能是接近不可能的任務(wù)。當(dāng)前雖然市場上報(bào)告眾多，未來的油價(jià)才是決定美聯(lián)儲是否要開啟加息的標(biāo)準(zhǔn)，而市場顯然在短期缺預(yù)測的能力。這導(dǎo)致我們認(rèn)為市場當(dāng)前無法增大倉位，目前仍以觀望和短差交易為主。只有等到美國在戰(zhàn)爭中真正重新掌控了主導(dǎo)權(quán)我們才能看到黃金白銀在盤整過后迎來新的趨勢性行情。僅供參考。

　　行情回顧                                                      

　　上月黃金、白銀沖高回落，其價(jià)格在2月28日美國與伊朗開戰(zhàn)時(shí)周末的暗盤達(dá)到峰值，周一高開偏強(qiáng)震蕩后周二由高位向下調(diào)整。此后黃金連同白銀一起維持著震蕩偏弱的趨勢。貴金屬盤整期間，美元不斷偏強(qiáng)調(diào)整，當(dāng)前美元指已經(jīng)沖破了上方100的壓力位，美債一路掉頭下行。我們認(rèn)為本次戰(zhàn)爭給貴金屬的基本面帶來了一定的改變，可能會使得貴金屬在中期持續(xù)偏弱。從月K的角度上來看，可能會使得本月乃至下月的貴金屬月K線收陰。我們之前在交易建議中建議在多頭趨勢停止的情況下離場，原因就在于此。

　　從長周期來看，我們認(rèn)為長期“去美元化”的趨勢依舊存在，這會在長期繼續(xù)抬升黃金的價(jià)格中樞，也會使得當(dāng)前在偏弱調(diào)整的周期給予貴金屬價(jià)格底部一定的支撐。從基本面以及多頭情緒的強(qiáng)弱的角度來說，我們和2月初的專項(xiàng)報(bào)告中的觀點(diǎn)保持一致，即黃金依然屬于貴金屬板塊中多頭趨勢最強(qiáng)的品種，在本次調(diào)整中我們認(rèn)為其跌幅可能小于白銀及鉑、鈀。這主要是源于市場對于黃金長牛市的認(rèn)知較為穩(wěn)固，但白銀等其他品種受到工業(yè)屬性較強(qiáng)、貨幣屬性較弱的影響，可能會導(dǎo)致其價(jià)格在此次調(diào)整中調(diào)整幅度較大。

　　以史為鑒：長周期中黃金牛市時(shí)間較長，但中期仍有盤整壓力

　　歷史上黃金曾經(jīng)迎來過兩次長牛市，巧合的是這兩次牛市的持續(xù)周期都長達(dá)十年，在第二次長牛市中也產(chǎn)生了較為漫長的停滯期，即黃金開始止?jié)q而美元的下跌周期出現(xiàn)了明顯的反彈。我們認(rèn)為當(dāng)前的時(shí)間段正和2008年黃金牛市的暫停情況相類似。

　　第二次黃金牛市在2001年年初開啟，在2011年9月結(jié)束，時(shí)長依然為10年。在此期間美元指數(shù)經(jīng)歷了明顯的筑底過程。2008年4月美元指數(shù)筑底后急速拉升，主要是由于美元流動性擠兌、衰退周期開啟的現(xiàn)象，導(dǎo)致美元指數(shù)暴力反彈。

　　2008年美元指數(shù)的劇烈波動本質(zhì)上是全球金融危機(jī)下的貨幣價(jià)值重估過程。年初至7月，美聯(lián)儲為應(yīng)對次貸危機(jī)連續(xù)降息，聯(lián)邦基金利率從4.25%驟降至2%，導(dǎo)致美元指數(shù)下跌5.4%。這一時(shí)期美元走弱的核心邏輯在于貨幣政策分化——當(dāng)其他主要央行維持利率時(shí)，美聯(lián)儲的寬松政策削弱了美元吸引力。7月后市場邏輯發(fā)生根本轉(zhuǎn)變，雷曼兄弟破產(chǎn)引發(fā)全球金融海嘯，美元作為避險(xiǎn)資產(chǎn)獲得追捧，10月22日單日漲幅達(dá)1.6%，創(chuàng)下84.46點(diǎn)的21個(gè)月新高。這種避險(xiǎn)屬性源于美元在全球結(jié)算體系中的主導(dǎo)地位，當(dāng)金融機(jī)構(gòu)去杠桿時(shí)，美元流動性需求激增。

　　相比之下，在流動性邊際收緊的環(huán)境下，機(jī)構(gòu)更傾向于持有現(xiàn)金以應(yīng)對短期需求。此時(shí)持有黃金更像是一種長期價(jià)值投資，其邏輯基于對美元未來能否維持全球貨幣地位的預(yù)期，而無法滿足機(jī)構(gòu)對即時(shí)流動性的需求。

　　當(dāng)前的市場環(huán)境與2008年雷曼兄弟破產(chǎn)后有相似之處。對戰(zhàn)爭風(fēng)險(xiǎn)以及美國經(jīng)濟(jì)可能衰退的擔(dān)憂，觸發(fā)了機(jī)構(gòu)強(qiáng)烈的調(diào)倉需求。相對國力的變化，以及戰(zhàn)爭對經(jīng)濟(jì)基本面的潛在沖擊，促使許多基金降低倉位以保護(hù)既有利潤，或調(diào)整長期投資組合。在這種情況下，市場產(chǎn)生了強(qiáng)烈的流動性需求，與2008年危機(jī)時(shí)期的資產(chǎn)行為邏輯具有一定可比性。因此我們認(rèn)為，如果戰(zhàn)況快速得到緩解，貴金屬市場會迎來補(bǔ)漲。

　　中短期避險(xiǎn)需求推動美元指和美債收益率同步走強(qiáng)

　　當(dāng)前市場避險(xiǎn)需求較強(qiáng)，細(xì)看主要來源于兩個(gè)原因，一是私募信貸基金不斷出現(xiàn)新的問題，二是戰(zhàn)爭持續(xù)，伊朗把控海峽的決心不改，加之其軍事實(shí)力較強(qiáng)，使得油價(jià)高企，各國輸入型通脹壓力增大。以美元為錨點(diǎn)來看，美元受到了短期流動性需求以及當(dāng)前美債長端利率同步走強(qiáng)的影響，而美債長端利率的高企可能導(dǎo)致貴金屬表現(xiàn)持續(xù)被壓制。

　　在中短期我們認(rèn)為美元指以及長端美債收益率是較為重要的指標(biāo)，在其他條件不變的情況下，市場上的錢的總量是固定的。持有現(xiàn)金倉位必然意味著整體降杠桿、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的策略。當(dāng)前市場交易的主線還是石油價(jià)格和美國未來的經(jīng)濟(jì)預(yù)期。

　　1、私募信貸（Private Credit）基金持續(xù)出現(xiàn)流動性壓力，越來越多基金出現(xiàn)贖回受限問題，讓部分投資者擔(dān)心是2007年部分次貸基金開始禁止贖回的危機(jī)前兆。

　　當(dāng)前私募信貸基金的問題是流動性問題，暫時(shí)并非信用違約問題。私募信貸設(shè)計(jì)之定位為產(chǎn)品設(shè)計(jì)創(chuàng)新下的半流動性工具，設(shè)計(jì)初表并非支持每日或每月頻繁進(jìn)出，而是作為長期資本增值工具，強(qiáng)制清算資產(chǎn)不符合各方利益。此前部分基金能按投資者需求返還資本，但當(dāng)前投資者贖回需求遠(yuǎn)超基金及行業(yè)預(yù)期，導(dǎo)致觸及贖回上限，部分投資者暫時(shí)無法全額如果出現(xiàn)系統(tǒng)性危機(jī)，私募信貸無疑會成為金融市場中較弱的一環(huán)，其非公開和缺乏二級市場流動性特性容易造成更大的恐慌。但當(dāng)前并沒有證據(jù)顯示私募信貸發(fā)行人的信用資質(zhì)有顯著問題，投資級信用債近期的發(fā)行依然較為火熱。

　　私募信貸設(shè)計(jì)之初基本沒有二級市場交易，通過犧牲流動性來獲得更高的收益。私募信貸基金原本被定位為產(chǎn)品設(shè)計(jì)創(chuàng)新下的半流動性工具，設(shè)計(jì)初表并非支持每日或每月頻繁進(jìn)出，而是作為長期資本增值工具，強(qiáng)制清算資產(chǎn)較為困難。此前部分基金能按投資者需求返還資本，但當(dāng)前投資者贖回需求遠(yuǎn)超基金及行業(yè)預(yù)期，導(dǎo)致觸及贖回上限，部分投資者暫時(shí)無法全額收回資金。而贖回受限的新聞導(dǎo)致更多投資者的贖回需求，造成惡性循環(huán)。

　　私募信貸問題會否進(jìn)一步惡化，更關(guān)鍵的變量預(yù)計(jì)是宏觀環(huán)境。去年底市場已經(jīng)有關(guān)注私募信貸融資壓力的問題，當(dāng)前需要持續(xù)關(guān)注。

　　2、石油：價(jià)格仍然未定，主要取決于伊朗態(tài)度究竟有多強(qiáng)硬

　　當(dāng)前美伊戰(zhàn)爭仍在繼續(xù)，戰(zhàn)爭仍有擴(kuò)大的趨勢。周末，據(jù)CNN報(bào)道，以色列國防軍軍事發(fā)言人表示，針對伊朗的軍事行動至少將再持續(xù)三周，目前仍有數(shù)千個(gè)目標(biāo)待打擊。以色列國防軍發(fā)言人Defrin表示：“我們前方還有數(shù)千個(gè)目標(biāo)。我們已做好準(zhǔn)備，與美國盟友協(xié)調(diào)，行動計(jì)劃至少覆蓋到猶太教逾越節(jié)（約三周后）。在此之后，我們還有持續(xù)三周以上的更深入計(jì)劃?！盌efrin表示，以色列國防軍不是按照時(shí)間表工作，而是為了實(shí)現(xiàn)其目標(biāo)。他補(bǔ)充說，以色列的目標(biāo)是“嚴(yán)重削弱伊朗政權(quán)”。當(dāng)前美國或被拖入地面戰(zhàn)爭。

　　戰(zhàn)爭持續(xù)時(shí)間很難準(zhǔn)確預(yù)測，但我們主要關(guān)注霍爾木茲海峽的通于霍爾木茲海峽停航造成的供給沖擊，而由于波斯灣的油庫空間有限，沙特、伊拉克航情況來推導(dǎo)油價(jià)可能走向，海峽的停航時(shí)間長短基本決定了油價(jià)的最高點(diǎn)，如果停航時(shí)間持續(xù)3個(gè)月，則油價(jià)可能超過160美元超過歷史高位。從油價(jià)預(yù)測路徑來看，只要海峽通航出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)，油價(jià)大概率會從高位回落。戰(zhàn)前全球其實(shí)處于整體供過于求狀態(tài)，當(dāng)前高油價(jià)是由等中東國家只能提前被動減產(chǎn)，而減產(chǎn)后的復(fù)產(chǎn)是需要較長時(shí)間。因此我們雖然預(yù)期油價(jià)沖高后會回落，但回落后的更高的油價(jià)中樞也會維持較長的時(shí)間。

　　此外，由于戰(zhàn)爭對于資本市場的不可預(yù)測性以及市場本身對美國軍事實(shí)力的認(rèn)可。我們需要提示的是，市場當(dāng)前并未完全悲觀，并且WTI原油一定指向了一定的談判空間。市場目前給出的預(yù)期為霍爾木茲海峽的關(guān)閉時(shí)間對應(yīng)到一個(gè)多月，且由于美國也從當(dāng)年的油進(jìn)口國，變成了凈出口國，美國經(jīng)濟(jì)對原油的整體依賴度也顯著下降，因此市場預(yù)期對通脹和經(jīng)濟(jì)的沖擊預(yù)計(jì)也會顯著低于當(dāng)年。如果4月中美伊無法和談，原油的價(jià)格可能繼續(xù)抬升。

　　據(jù)CME“美聯(lián)儲觀察”：美聯(lián)儲到3月降息25個(gè)基點(diǎn)的概率為0.9%，維持利率不變的概率為99.1%。美聯(lián)儲到4月累計(jì)降息25個(gè)基點(diǎn)的概率3.9%，維持利率不變的概率為96.0%，累計(jì)降息50個(gè)基點(diǎn)的概率為0%。到6月累計(jì)降息25個(gè)基點(diǎn)的概率為19.5%。值得一提的是，如果WTI原油持續(xù)高于120，市場可能從預(yù)期26年尚有一次降息轉(zhuǎn)為預(yù)期26年加息并且引起衰退。一旦美聯(lián)儲開始加息，黃金的價(jià)格可能面臨意想不到的壓力。

　　小結(jié)

　　上月黃金與白銀整體呈沖高回落后的震蕩偏弱格局。月初因地緣沖突升級，貴金屬在恐慌情緒推動下高開，但未能維持強(qiáng)勢，隨后在美元指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)、美債長端收益率上行的壓制下進(jìn)入調(diào)整。從技術(shù)形態(tài)看，月線存在收陰可能，預(yù)示著中期走勢或延續(xù)弱勢。

　　從周期視角來看，當(dāng)前市況與歷史牛市中的調(diào)整階段有相似性?；仡櫄v史，第二輪長達(dá)十年的黃金牛市（2001-2011年）中，曾于2008年因金融危機(jī)引發(fā)全球美元流動性擠兌而出現(xiàn)顯著回調(diào)。當(dāng)前市場同樣面臨由地緣風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂觸發(fā)的強(qiáng)烈流動性需求，機(jī)構(gòu)為應(yīng)對不確定性而傾向于減持風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、增持現(xiàn)金，這對貴金屬構(gòu)成了中短期壓力。具體來看，近期市場避險(xiǎn)情緒主要源于兩個(gè)方面：一是私募信貸基金出現(xiàn)贖回壓力引發(fā)的流動性憂慮；二是持續(xù)的地緣沖突推高原油價(jià)格，加劇全球通脹不確定性。這共同推動了資金流向美元及美債尋求避險(xiǎn)，美元指數(shù)突破關(guān)鍵壓力位，美債收益率走高，從計(jì)價(jià)和機(jī)會成本兩端壓制貴金屬。

　　總體來看，我們認(rèn)為當(dāng)前對貴金屬市場應(yīng)以觀察為主，在美元走強(qiáng)的確定性行情下，貴金屬走強(qiáng)的趨勢性行情暫時(shí)無法啟動，但當(dāng)前黃金下方或仍有支撐。

　　僅供參考。

　　作者：屈亞娟，從業(yè)資格：F03113549，長安期貨有色金屬分析師。閆雋永

　　從業(yè)資格號：F03135728，長安期貨貴金屬分析師。